Рынок ОФЗ: предел снижения доходностей уже близко

0
Посетите магазины партнеров:
KupiVIP Everbuying INT

Распечатать

15.09.2017 21:04

Москва, 15 сентября — «Вести.Экономика». К натуральному моменту рынок ОФЗ находится в долгосрочном растущем тренде уже немало 2,5 лет. С середины января 2015 г. ценовой индекс гособлигаций Мосбиржи RGBI возвысился более чем на 40%, достигнув 140 пунктов, а индекс RGBITR, учитывающий купоны, – на 70%.

Роман Насонов, ведущий аналитик ПАО «Промсвязьбанк»

Фундаментальной основой для роста долгового базара стала смена вектора денежно-кредитной политики Банка России: 30 января 2015 г. он снизил ключевую ставку с 17% до 15%, возложив начало текущему циклу ее смягчения.

Пока долгосрочный повышательный тренд в котировках ОФЗ хранит свою силу: с конца прошлого месяца доходности бумаг срочностью 5-10 лет склонились на 25-30 б. п. до 7,5-7,6%, обновив годовые минимумы.

Воодушевление участников базара объясняется резким замедлением темпов инфляции по итогам августа: по этим Росстата, она снизилась с июльских 3,9% до 3,3% г/г. Это позволяет рассчитывать на ускорение темпов палатализации ДКП Банком России: ожидается, что ключевая ставка будет снижена на 50 б. п. до 8,5% по итогам заседания 15 сентября.

Несмотря на отсутствие на базаре признаков окончания длительного ралли, текущие уровни доходностей рублевых госбумаг заставляют задуматься о нем уже сейчас. Дело в том, что их дисконты к льющемуся уровню ключевой ставки 9% достигают 150 б. п., а премия к отмеченным ЦБ РФ долгосрочным равновесным уровням 6,5-6,75% сузилась образцово до 100 б. п. Насколько оправданными могут быть такие базарные оценки?

С точки зрения абсолютных значений они пока не чересчур выделяются среди докризисных уровней. В 2013 г. доходность 10-летнего рублевого бенчмарка опускалась до 6,5%, однако введённая в сентябре ставка 7-дневного РЕПО с ЦБ РФ равнялась 5,5%, и разворошив между показателями не уходил ниже 100 б. п. Если же адресоваться к опыту других развивающихся стран, осуществляющих политику инфляционного таргетирования, то посредственный размер премии доходности 10-летних облигаций к ключевой ставке в сегодняшнее время составляет для них 125 б. п. Схожие оценки дает и расчет, сделанный на основе регрессии – 115-120 б. п., что транслируется в равновесную доходность 10-летних ОФЗ на степени 7,7-7,8%. Отметим, что текущий средний уровень реальных ставок в сделанной нами выборке краёв составляет 2,4%, что примерно соответствует целевому уровню Банка России 2,5-2,75%.

Мы также рассмотрели 7 эпизодов снижения ключевых ставок ЦБ развивающихся краёв длительностью от года за период с 2008 г., сопровождавшихся ралли на долговых базарах. Среднее значение спреда между доходностью 10-летних бондов и ключевой ставкой после ее заключительного снижения составляло около 160 б. п. В качестве наиболее релевантного образца можно выделить цикл смягчения ДКП в ЮАР с конца 2008 г. до половины 2012 г. По его итогам ключевая ставка в стране была снижена с 12% до 5%, а доходность 10-летних облигаций склонилась с 8% до 6,9%, а затем и до 6% в 2013 г.

Полагаем, что при дефиниции равновесного уровня доходностей ОФЗ дополнительно нужно учитывать возможность пересмотра долгосрочного ориентира ЦБ РФ по ставке книзу, а также устойчивый избыток ликвидности в банковской системе. На наш взор, с поправкой на эти факторы справедливый уровень доходностей 10-летних ОФЗ при ключевой ставке 6,5-6,75% и инфляции 4% составляет 7,4-7,5%. Это означает, что желая рынок все же не является переоцененным, фундаментальный потенциал для роста котировок долгосрочных выпусков рублевых гособлигаций на этот момент практически исчерпан.

Тем не менее мы не исключаем, что на какое-то пора доходности длинных ОФЗ могут опуститься и ниже текущих степеней благодаря поддержке спроса со стороны иностранных инвесторов в условиях сравнительно мягкой монетарной политики ЕЦБ и ФРС. Низенькие процентные ставки глобальных центробанков стимулируют кэрри-трейд, т. е. покупку активов в высокодоходных валютах на заимствованные в евро и долларах денежки. По данным ЦБ РФ, с января 2015 г. по июль 2017 г. номинальный объем вложений нерезидентов в рублевые гособлигации вытянулся с 891 млрд до 1 896 млрд руб., что, по нашим оценкам, отвечает доле около 50% в сегменте классических ОФЗ с фиксированным купоном и распорядка 70% в длинных выпусках.

В этих обстоятельствах такие факторы, как премии доходностей ОФЗ к доходностям облигаций иных стран и стабильность курса рубля, имеют повышенную значимость для грядущей динамики рублевого долгового рынка. На данный момент он хранит свою относительную привлекательность: среди крупных EM доходность 10-летних локальных бумаг рослее лишь в Турции (10,4%), Бразилии (9,9%) и ЮАР (8,4%). При этом реальная доходность долговых бумаг в России гораздо рослее, чем в Турции (420 б. п. против -30 б. п.), и не уступает ЮАР (380 б. п.). Минусом российских активов является специфический страновой риск, связанный с санкционным давлением и вероятным запретом на покупки российского госдолга со стороны США. Учитывая рослую значимость нерезидентов для российского долгового рынка, введение такого запрещения способно привести к падению котировок ОФЗ на 1-10% в зависимости от степени жесткости санкционных мер.

Положительную коррекцию в ОФЗ может спровоцировать и возможный разворот на глобальных долговых базарах в условиях подготовки ЕЦБ к сворачиванию стимулирующих программ. Мы уже были свидетелями, как после ужесточения риторики главы ЕЦБ М. Драги 27 июня доходности 10-летних бумаг Германии в последующие 2 недели возвысились на 30 б. п. до 0,55%, а UST-10 – на 25 б. п. до 2,35%. Сужение дифференциала процентных ставок спровоцировало сопоставимый рост доходностей и в локальных бумагах немало развивающихся стран, в том числе и в российских ОФЗ 26207 (+25 б. п. до 7,9%). Скорее итого, вопрос о сокращении объемов QE будет поднят уже на ближайшем заседании ЕЦБ в октябре.

Исходя из отмеченных рисков мы рекомендуем инвесторам избегать длинных ОФЗ как не имеющих большенного потенциала для роста. При этом менее волатильные выпуски с погашением в 2020-2023 гг., какие сейчас торгуются с доходностью 7,5-7,65%, на наш взгляд, все еще могут воображать интерес для покупки. Причина заключается в том, что кривая доходности на этот момент является практически плоской из-за сохраняющихся ожиданий по порядочному снижению ключевой ставки. Однако по мере дальнейшего палатализации политики ЦБ РФ она будет приобретать более естественный положительный наклон, и доходности бумаг срочностью 3-5 лет сквозь год могут опуститься до 7,1-7,3%. Годовая прибыль инвестора с учетом купонов в этом случае составит 8-8,5%, что не так уж и немного для консервативного инструмента при текущем уровне депозитных ставок.

Роман Насонов, ведущий аналитик ПАО «Промсвязьбанк»

Посетите магазины партнеров:
Letyshops Banggood INT

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован. Обязательные поля помечены *