Понимаете ли вы, что такое эмиссия

0

Для основы: эмиссия не отвергается. В конце концов, это всего лишь один из инструментов денежной политики, желая и, возможно, самый противоречивый. Ему у нас придается какое-то особое, почти мистическое смысл в последнее время. Наверное, потому, что эмиссия Центробанка кажется кому-то несложным решением, а простые решения наиболее привлекательны. Вполне вероятно, впрочем, что несложными решениями, как и благими намерениями, вымощена дорога известно куда.

Можно именовать печать денег на станке ЦБ денежной политикой «форсажа» или «прорыва», но прежде не помешивало бы подробнее посмотреть, что это за горючее. Чтобы пройти тест «понимаете ли вы, что такое эмиссия», отведайте решить следующую экономическую задачку. 31 августа 2008 г. денежная база США, образцово равная валюте баланса ФРС, составляла $872 млрд. 30 ноября она составила чуть немного $1,8 трлн. Почти $1 трлн был напечатан за это время. Однако денежная масса М2 вырастала прежними темпами: 31 августа она составляла $7,8 трлн, а 30 ноября – возле $8 трлн. Через семь лет, 31 октября 2015 г. денежная база достигла исторического максимума – $4 трлн, а М2 – «итого» $12,2 трлн. Где рост денежной массы также в 4,6 раза? Как такое могло случиться? Значит ли это, что печать денег, называемая иначе количественным смягчением (QE, от quantitative easing), сорвалась и не достигла целей?

Термин «эмиссия» постигла примерно та же судьба, что и термин «девальвация». Девальвация, в принципе, – это любое снижение курса национальной валюты по касательству к другим валютам. Снижение и на 5%, и на 10%, и на 50% – это, строго сообщая, девальвация. Но у нас, в нашем российском дискурсе, слово «девальвация» начинает наполняться содержанием где-то с 30% падения рублевки к доллару и евро. Точно так же некоторое увеличение денежной базы (или размера активов центрального банка) – фоновый процесс в экономике. Он, что логично, должен сопутствовать рост номинального ВВП. В 1980 г. размер денежной базы США составлял возле $130 млрд, в начале 2008 г. – $850 млрд. Потому мы условились именовать эмиссией резкий, быстрый рост активов ЦБ и денежной базы.

Отчего печать денег, количественное смягчение – эмиссия в нашем понимании – почитается неконвенциальной, чрезвычайной мерой? Потому что ЦБ в мировой практике отвечает в основном за инфляцию, усердствуя регулировать ее в обычном состоянии короткой ставкой предоставления ликвидности на банковском базаре. Ее называют ставкой рефинансирования, целевой ставкой, базовой ставкой и т. д. Иным, более жестким приводным механизмом политики центробанка является норматив отчисления банками оружий в резервы: объем обязательного для всех банков резервирования средств в ЦБ в процентах от объема их депозитов. И, наконец, ЦБ в мишенях регулирования денежного рынка может проводить операции на открытых базарах, включая привлечение средств банков на свои собственные депозиты и выдачу банкам различного облика кредитов на рынке. Механизм обязательного резервирования – наименее динамичный из перечисленных и способен гораздо влиять на состояние банков. Межбанковский денежный рынок – это торговая площадка, на какой банки ищут и предлагают деньги прежде всего для выполнения заявок ЦБ по резервированию.

Эмиссия же направлена на резкое изменение конъюнктуры на всем денежном базаре и обычно затрагивает уровень не только коротких ставок, т. е. стоимость денежек, предоставляемых банками друг другу на короткий срок, но и всех прочих тоже – и среднесрочных, и длинных. В эту область ЦБ в нормальном состоянии вмешиваться не должен.

Первые знаменитые образцы эмиссии при желании можно найти в далеком-далеком прошлом. Например, в крышке ХVI в. серебряная валюта Оттоманской империи в результате печати (содержание серебра в ней снизилось на 44%) девальвировалась к венецианскому золотому дукату вдвое. В крышке ХVIII в. в целях борьбы с французской революцией британская бумажная валюта была отпечатана в количестве, номинально эквивалентном почти 30 млн фунтов золота, тогда как в присутствии было всего немногим более 2 млн. Впрочем, все эти примеры относятся ко порам «золотого стандарта», когда стоимость валюты привязывалась к самому популярному драгоценному металлу. Следственно, тогда эмиссия выражалась именно в том, что мы сегодня по инерции иногда именуем «печатью необеспеченных денег», хотя сегодня наибольшая часть денежек в мире и так является необеспеченной де-факто, а уж де-юре, по-видимому, все валюты.

В США первоначальный пример эмиссии в уже вполне современном понимании относится к временам Великой депрессии. В 1932 г. ФРС приобрела облигаций минфина, так именуемых treasuries, на $1 млрд. Однако первой убедительной ласточкой прессы денег в мире плавающих, фиатных (необеспеченных) валют стали поступки Банка Японии совсем недавно – в 2001 г. После того как пузырь японского экономического чуда (когда в топ-10 всемирных банков по объему активов половина была японских, а компании и граждане Края восходящего солнца практически оптом скупали недвижимость и бренды в США) сдулся в 1990-х, настало так называемое «потерянное десятилетие» (позднее продлившееся), с его нулевым ростом ВВП и дефляцией. Банк Японии попытался воскресить экономику. Снижение базовой ставки до нуля в 1999 г. не помогло. И тогда в 2001 г. японский ЦБ сделался таргетировать не однодневную ставку на рынке, а объем средств банков у себя на счетах и сделался покупать облигации правительства. То есть применил самое что ни на есть количественное палатализация.

Чего добился Банк Японии? С 2001 по 2006 г. объем оружий банков на счетах обязательных резервов составлял около 5 трлн иен и был сравнительно стабилен. В это же время так называемые избыточные резервы – другие счета банков в ЦБ – вытянулись с 5 трлн иен до 30–35 трлн. Ставки межбанка снизились на 30–40 б. п. (в диапазоне 1,5–2%). Долгая ставка 10-летних облигаций сильно колебалась, упав за три года на 100 б. п., а затем вытянулась до 1,5% – временами выше, чем до начала японского QE. Ну и самое главное: снижение кредитов нефинансовому сектору… продолжилось темпами от -2% до -5% в год, и лишь в начине 2006 г. кредиты начали рост (до 2% год к году), что и позволило кончить смягчение. В целом дефляцию победить не удалось, хотя рост ВВП удерживался возле 0,5% в год. Скромные результаты, не так ли?

Японский опыт показал: количественное палатализация (а рост избыточных резервов банков в 6–7 раз – это убедительная величина) необязательно ведет к росту кредитования реального сектора. Потому что межбанковский базар – это рынок резервных денег, а не рынок кредита экономике. А кредит в экономику идет лишь в том случае, если банковская система видит для себя достаточный спрос на кредит при этих ставках, соответствующих данному уровню риска. Если предложение денежек не затрагивает сам очаг проблемы, то результаты будут скромными. Например, при перепроизводстве или избыточной долговой нагрузке. Или при нехорошем инвестиционном климате. Это ответ на вопрос «теста».

Давайте суммируем эксперимент эмиссии.

1. Эмиссия 2008–2014 гг. в США не пошла в экономику. Ее основной целью и было не это. По-иному ФРС объявила бы отрицательные ставки по депозитам, на которые банки принесли бы назад напечатанные ею деньги. Ее целью было снижение длинных процентных ставок сквозь покупку эталонных активов – облигаций Минфина. Чего и добились.

2. Эмиссия ЕЦБ сделана в основном в облике кредита коммерческим банкам для поддержания их ликвидности и аппетита к риску. Такая эмиссия призвана заменять делевередж, приводящий к сжатию балансов банков и кризису на денежном базаре. По некоторой информации, ЕЦБ разрешал ЦБ Греции ограниченную эмиссию евро (ELA) для ликвидации локальной острокризисной ситуации при параличе банковской системы.

3. Ни QE по-японски, ни по-американски, ни операции ЕЦБ не предполагали взятия центробанками на себя рисков коммерческих проектов напрямую. Если такое выходило от имени минфина или – на временной основе – от лица ЦБ и только через механизм закладов, полученных непременно от банков, то для этого создавались специальные механизмы (TARР, TALF в США и проч.). Но центробанки прямого отношения а реальному сектору не имели, только через риски банковской системы. Это значительнейший принцип. Центробанки имеют другие функции и существуют только в вселенной финансов.

4. Российский ЦБ недавно сделал то, что мог и должен был сделать: поддержал ликвидность банков. Эмиссия «американского образа» в исполнении ЦБ РФ – это помощь АСВ, но это всего четверть триллиона рублей. Де-факто своей эмиссией ЦБ заменял делевередж, а не расширял денежную базу, в чем легко убедиться, если посмотреть на соответственные графики.

5. «Продвинутые» сторонники эмиссии предлагают всякие схемы передачи денежек от ЦБ в экономику, минуя банковскую систему (например, через государственные лизинговые компании и проч.). Это означает давным-давно осужденную в мире практику взятия ЦБ на себя риска реального сектора, причем на нерыночной основе. Это неплохо известная старая «белорусская схема», несмотря на кажущуюся эффективность (советское производство продолжало трудиться в Белоруссии) приведшая к ряду вспышек гиперинфляции, девальвациям и регулярному спонсированию экономики со сторонки России.

Нарушение рыночного баланса риска и доходности, вмешательство страны в процесс установления равновесия ведет в лучшем случае к крайней неэффективности (в частности, перепроизводству неконкурентоспособного товара по завышенной стоимости), в худшем – к воровству, а чаще к тому и другому. Следующим шагом после эмиссионного кредитования реального сектора, когда непременно откроется, что бумажных триллионов не хватает (easy come, easy go), будет протекционизм, валютный контроль и дебоши. Как обычно. Потому что искусственная конкурентоспособность – это вампир, требующий крови всегда.

6. ЦБ проводил эмиссию, когда покупал доллары у банков при их избытке на базаре – в середине нулевых годов. В этот же период на денежном рынке реальные ставки были в глубоко отрицательной зоне. Знаменитые фонды, резервный и фонд национального благосостояния, размещенные в ликвидных иноземных активах, были созданы из напечатанных ЦБ рублей, изъятых бюджетом. Любой доллар, купленный ЦБ, означал пару-тройку десятков рублей, вброшенных в экономику сквозь банковскую систему.

7. Это приходится повторять бесконечно: М2, денежная масса – это функция спроса на денежки! Функция кредитной активности в экономике, которая имеет две стороны: предложения и спроса. Разумеется – платежеспособного спроса.

8. Эмиссия может быть инструментом денежной политики. Особенно в чрезмерных ситуациях. Но при наличии нормальных передаточных механизмов и высокой ответственности монетарных воль. Независимость центробанков получила теоретическое обоснование на основе практики немецкого ЦБ 1950-х гг. Желающие могут ознакомиться. Удобопонятно, что там, где принцип разделения властей, в том числе экономических, не соблюдается, результат не будет отвечать ожидаемому.

9. Претензии и вопросы к ЦБ в вопросе ставок и регулирования правомерны. Дискуссия может и должна шагать. Здесь есть поле для сотрудничества с центробанком.

Автор – директор по изысканиям и аналитике Промсвязьбанка

Посетите магазины партнеров:

Оставить комментарий

Ваш электронный адрес не будет опубликован. Обязательные поля помечены *